信用債：前方還有三道“坎”

——來源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)   作者：張勤峰

　　年初以來，債券市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，一波反彈過后，一致悲觀預(yù)期瓦解，多空分歧加大，但對(duì)信用債尤其是中低等級(jí)信用債，投資者仍普遍謹(jǐn)慎。從盤面上看，近期信用債反彈乏力，表現(xiàn)不及利率債。

　　不少分析人士認(rèn)為，在金融業(yè)還原返本過程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用債需求力量弱化，綜合考慮委外贖回壓力、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、信用債到期量較大，中低等級(jí)信用利差風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前最需要警惕的點(diǎn)。

　　信用債表現(xiàn)偏弱

　　3月21日，債市未能延續(xù)上日漲勢(shì)，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)小幅震蕩格局，10年期國(guó)開債、國(guó)債收益率均持穩(wěn)。

　　經(jīng)過2月底的連續(xù)上漲，本月債券市場(chǎng)仍維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但漲勢(shì)放緩、行情反復(fù)，盤面表現(xiàn)猶豫，多空分歧較大。一方面，1月下旬以來的反彈，無論是持續(xù)時(shí)間還是上漲幅度，均已超越本輪熊市中的前幾次反彈，隨著收益率繼續(xù)回落，前期濃重的悲觀情緒減弱，壓抑已久的反彈欲望得到釋放，一部分觀點(diǎn)甚至認(rèn)為市場(chǎng)趨勢(shì)性拐點(diǎn)已出現(xiàn)；另一方面，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，這一輪反彈與之前的幾次熊市反彈沒有本質(zhì)區(qū)別，反彈過后，市場(chǎng)仍將回到原來運(yùn)行軌道，未來需面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不少，收益率還有上行空間。眼下多空雙方各執(zhí)一詞，盤局的打破仍有待基本面及政策面給出更明確信號(hào)。

　　值得注意的是，盡管市場(chǎng)參與者對(duì)后勢(shì)分歧不小，但在信用債的看法上卻有較高共識(shí)。即便債市已然上演一輪“小陽春”行情，信用債收益率也有所下行，但信用市場(chǎng)情緒儼然是冰凍三尺，謹(jǐn)慎依舊。

　　二級(jí)市場(chǎng)上，近期信用債收益率也整體走低，但券種及等級(jí)分化加重，中低等級(jí)債券收益率下行不明顯。以5年期品種為例，3月20日，AAA等級(jí)中票、企業(yè)債收益率均為5.27%，較2017年末下行15BP，AA+等級(jí)較2017年末下行12BP，AA等級(jí)下行9BP。同期，5年期國(guó)債收益率則較2017年末下行了16BP。

　　兩者在短端的差異更明顯。年初以來，短期利率債因資金面持續(xù)寬松出現(xiàn)顯著反彈，1年期、3年期國(guó)債收益率分別較2017年末下行了48BP和24BP。同期，1年期、3年期AA+等級(jí)短融中票收益率下行幅度分別為30BP、11BP；AA等級(jí)分別下行30BP、9BP。

　　國(guó)泰君安證券固收首席分析師覃漢表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用債的漲跌與資金面息息相關(guān)，但這一輪信用債收益率下行幅度卻相對(duì)有限。

　　進(jìn)一步看，年初以來，利率債一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定，發(fā)行利率大多低于二級(jí)市場(chǎng)水平，投標(biāo)倍數(shù)較高，較早反映了債市投資需求的回暖。但信用債一級(jí)市場(chǎng)上，取消或推遲發(fā)行的情況仍屢見不鮮，發(fā)行主體資質(zhì)下沉，取消或推遲發(fā)行多因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其需求偏弱，而非高等級(jí)發(fā)行人主動(dòng)調(diào)整融資方式。

　面臨三大風(fēng)險(xiǎn)

　　綜合來看，目前市場(chǎng)對(duì)信用市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在以下三個(gè)方面：

　　一是信用債存在需求萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。過去，在金融體系內(nèi)部加杠桿的過程中，債券的配置力量被反復(fù)放大，而在成本和收益目標(biāo)約束下，信用債和非標(biāo)資產(chǎn)是主要投向，因此造就了過去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多但信用利差仍持續(xù)壓縮的奇特現(xiàn)象。當(dāng)下，在金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大環(huán)境下，金融業(yè)開始“還原返本”，金融杠桿開始去化，銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，信用債投資可能上演過去幾年的逆過程，即步入需求萎縮推動(dòng)利差修復(fù)的階段。目前金融監(jiān)管正從政策制定出臺(tái)轉(zhuǎn)入執(zhí)行落實(shí)階段，對(duì)行業(yè)及市場(chǎng)的影響并未完全體現(xiàn)。中金公司分析師表示，未來資管新規(guī)等政策陸續(xù)落地對(duì)信用債需求的考驗(yàn)尚未到來。

　　金融去杠桿過程中，銀行資金配置方向和風(fēng)險(xiǎn)偏好也在發(fā)生變化，同樣會(huì)影響信用債的需求。中金公司分析師認(rèn)為，銀行重回“存款立行”時(shí)代，未來在優(yōu)先支持信貸的基礎(chǔ)上，可能更傾向于投資利率債和高等級(jí)信用債。

　　海通證券最新一期的債市一致預(yù)期調(diào)查結(jié)果也顯示，對(duì)于最看好的信用債品種，選擇高等級(jí)國(guó)企債的投資者占比超過七成，而對(duì)于民企債、低等級(jí)債、城投債都不太看好，表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，安全性券種更受青睞。

　　另外，今年初保費(fèi)增長(zhǎng)放緩，二季度委外贖回風(fēng)險(xiǎn)則有所加大，也指向信用債需求力量趨弱。

　　二是性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下降的風(fēng)險(xiǎn)。雖然信用債絕對(duì)收益率仍比利率債高出一截，但相對(duì)而言，目前信用債利差水平仍不高，除了部分高等級(jí)短期限品種利差回到歷史均值或以上位置之外，長(zhǎng)期限、中低等級(jí)債券信用利差大多仍低于歷史三分之一分位數(shù)，利差保護(hù)不足，考慮資本占用、信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收等因素后并無太大吸引力。

　　進(jìn)一步看，非標(biāo)利率快速上行，從比價(jià)效應(yīng)上對(duì)信用債構(gòu)成考驗(yàn)。中金公司分析師表示，在去杠桿環(huán)境下，金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力萎縮快于融資需求萎縮，尤以過去通過非標(biāo)等渠道融資的主體遭遇的信用收縮最為明顯，供求失衡格局下融資成本存上行壓力，近期非標(biāo)利率出現(xiàn)了快速上行，導(dǎo)致中低等級(jí)信用債性價(jià)比弱化，對(duì)信用債需求可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

　　三是個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露恐將增多。目前市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂存在一定普遍性，理由主要在于，信用創(chuàng)造收縮與風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致弱資質(zhì)主體資金可得性下降，而今年信用債到期量較大，面臨資金接續(xù)的問題。

　　機(jī)構(gòu)指出，一方面，2018年信用債市場(chǎng)本就存在一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，過去一年企業(yè)盈利改善并不具有普遍性，而且未能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、不足以支撐債務(wù)償還。但2018年信用債到期量繼續(xù)增長(zhǎng)，尤其是城投和房地產(chǎn)領(lǐng)域資金周轉(zhuǎn)壓力較大，面臨一定再融資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融監(jiān)管導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，以及非標(biāo)等融資渠道收縮，均會(huì)加大再融資風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管將促使“配置牛”過程逆轉(zhuǎn)，金融體系創(chuàng)造的信用總量收縮，企業(yè)的資金可得性變差。尤其債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)可能很快，一旦某企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面信用事件，發(fā)債渠道可能會(huì)迅速關(guān)閉，導(dǎo)致資金鏈斷裂。同時(shí)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，即使需求總量不收縮，結(jié)構(gòu)上低資質(zhì)企業(yè)也更難獲得資金。

　　利差擴(kuò)大趨勢(shì)難免

　　值得注意的是，近期信用債供給壓力已開始釋放，上周信用債凈融資驟增并創(chuàng)階段新高，但未來資管新規(guī)出臺(tái)、各類政策進(jìn)入實(shí)際操作階段，帶來的需求收縮的陣痛可能難免，民企違約事件多發(fā)，也持續(xù)抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用債市場(chǎng)供需矛盾可能進(jìn)一步加重，市場(chǎng)對(duì)信用債維持謹(jǐn)慎看法在情理之中。分析人士認(rèn)為，目前低等級(jí)債的利差風(fēng)險(xiǎn)可能是最值得防范的點(diǎn)。

　　中金公司研報(bào)指出，低資質(zhì)品種后續(xù)面臨各方面風(fēng)險(xiǎn)因素，近期只是階段性平穩(wěn)，資管新規(guī)等政策陸續(xù)落地對(duì)信用債需求的考驗(yàn)尚未到來，信用風(fēng)險(xiǎn)方面嚴(yán)監(jiān)管和打破剛兌環(huán)境下，暴露可能也會(huì)更加市場(chǎng)化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在趨于下降。評(píng)級(jí)間利差擴(kuò)大的趨勢(shì)難以避免。

　　華創(chuàng)證券報(bào)告指出，跟蹤評(píng)級(jí)季降級(jí)即將來臨，市場(chǎng)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)在上升，而上周信用債一級(jí)發(fā)行明顯放量，后期供給壓力和前期快速釋放后的配置需求間矛盾加劇，依然建議謹(jǐn)慎操作，嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)下短久期高收益依然是較好選擇。

　　海通證券研報(bào)指出，年初以來信用債表現(xiàn)弱于利率債，信用利差小幅上行，展望后市，利差依然趨升，信用弱于利率仍將大概率持續(xù)，一是資管新規(guī)即將落地，監(jiān)管影響或從情緒沖擊轉(zhuǎn)化為實(shí)際拋壓；二是這輪調(diào)整以來，信用利差升幅有限，目前仍處于歷史較低水平；三是投資者普遍更偏好利率債和轉(zhuǎn)債。