信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控 局部違約仍需警惕

2017年09月29日  來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)

盡管經(jīng)過(guò)各方積極行動(dòng)、主動(dòng)作為，目前國(guó)內(nèi)“降杠桿”的綜合性措施已取得初步進(jìn)展，非金融企業(yè)杠桿率的下降趨勢(shì)進(jìn)一步確定，系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)整體無(wú)虞，但來(lái)自個(gè)別發(fā)債主體的局部信用風(fēng)險(xiǎn)依舊無(wú)可避免。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，不少券商研究員對(duì)四季度的信用市場(chǎng)表現(xiàn)依舊持謹(jǐn)慎中性態(tài)度。

短期內(nèi)，在信用債發(fā)行難度加大、發(fā)行成本提高而企業(yè)又需要現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的背景下，其可選擇的融資手段并不多。特別是對(duì)一些民企以及需要借新還舊的企業(yè)而言，來(lái)自間接融資難和成本上漲的壓力不言而喻。伴隨后期再借再還負(fù)債金額的擴(kuò)大，以及企業(yè)議價(jià)能力與主動(dòng)權(quán)的進(jìn)一步喪失，其財(cái)務(wù)狀況或持續(xù)惡化，最終形成一個(gè)惡性的螺旋。

來(lái)自聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司的研究觀點(diǎn)指出，隨著債市防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿政策的繼續(xù)落實(shí)，較高的融資成本及融資渠道受限很可能加劇中小企業(yè)的流動(dòng)性壓力，并增加其發(fā)生違約的概率。

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，綜合考慮企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)外部融資渠道并不通暢的現(xiàn)狀，可以判斷，后續(xù)鋼鐵、煤炭、有色、水泥、化工等過(guò)剩行業(yè)將出現(xiàn)明顯的內(nèi)部分化現(xiàn)象。具體來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)成本及三費(fèi)控制能力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭企業(yè)的外部融資渠道會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，在行業(yè)集中度提升時(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，而成本高企、不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的中小型民企融資環(huán)境料持續(xù)承壓，生存空間或進(jìn)一步收窄。

記者注意到，8月份以來(lái)，由于流動(dòng)性持續(xù)收緊，大量企業(yè)取消或推遲了債券發(fā)行計(jì)劃，這導(dǎo)致8月社融數(shù)據(jù)中企業(yè)債券的融資規(guī)模較7月大幅下滑了1777億元。

聯(lián)合資信評(píng)估有限公司副總裁李振宇直言，2012年至今，在發(fā)生主體違約的93家企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)有63家，占比最大。從近三年的平均違約率來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的違約率也是最高的。此外，今年1月至8月，在我國(guó)公募債券市場(chǎng)中，地方國(guó)有企業(yè)、央企發(fā)行人的等級(jí)調(diào)降率分別為0.87％、1.02％，遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)1.72％的調(diào)降率。

通過(guò)觀察，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前觸發(fā)國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素來(lái)自六個(gè)方面。其一，是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下需求減弱，中性偏緊的貨幣政策促使融資成本上升，信用政策收緊提高了企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資難度。

其二，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下產(chǎn)能過(guò)剩、周期性行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。需求減弱背景下，強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)的盈利能力大幅下降。中歐基金管理有限公司信評(píng)總監(jiān)張明指出：“盡管現(xiàn)階段價(jià)格的提升，使得周期性行業(yè)企業(yè)的盈利水平超出市場(chǎng)預(yù)期。但個(gè)人判斷，價(jià)格反彈的持續(xù)性可能不強(qiáng)，更多是受到供給端壓縮影響而建立的短期行情。從長(zhǎng)期來(lái)看，基本面的真正改善仍要等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求回暖。未來(lái)債務(wù)水平太高或債務(wù)絕對(duì)規(guī)模太大的企業(yè)（不具備可持續(xù)生存能力）還是難逃違約命運(yùn)。”

其三，是公司治理與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致發(fā)債主體的盈利能力大幅下降。其四，是重大風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，例如公司實(shí)際控制人接受調(diào)查或失聯(lián)等等。其五，是股東或政府等外部支持能力和意愿的減弱。其六，是擔(dān)保方未履行擔(dān)保代償責(zé)任。

總體來(lái)說(shuō)，盡管在政策層維穩(wěn)力度加大的背景下，出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，但個(gè)券違約的曝光料難以避免。

展望后市，我們判斷，在嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境中，疊加委外收縮與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，低等級(jí)信用品種的表現(xiàn)難言樂(lè)觀。隨著政策效應(yīng)的不斷發(fā)酵，低等級(jí)信用債拋壓的擴(kuò)增料將持續(xù)，而這也將帶動(dòng)等級(jí)利差繼續(xù)走闊。

綜上，具體到信用市場(chǎng)的投資方面，張明坦言，對(duì)交易型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)其配置價(jià)值和吸引力較為有限，還是建議等待機(jī)會(huì)。